解构“妖股”通化金马

环球 各大药企在阿尔茨海默病（AD）新药研发范畴 折戟早已成为“常态”，美国药物生产与研发协会数据表现 ，环球 累计在AD上的研发投入高出 6000亿美元，失败的临床药物高出 300种，失败率高达99.6%。

这种环境 下，当通化金马(000766)（SZ000766，股价15.31元，市值148亿元）客岁 公布 琥珀八氢氨吖啶片（可用于治疗轻中度阿尔茨海默病）完成三期临床试验时，公司股价一飞冲天，在A股市场博得不少关注。但本年 6月中旬，《逐日 经济消息 》记者前去 通化金马年度股东大会，发现现场只有几名个人股东参会。

7月3日，《逐日 经济消息 》记者向通化金马方面发送采访邮件；6天后，公司方面复兴 称相干 职员 如今 都很忙，过一段时间将安排职员 担当 采访，但克制 发稿记者未获进一步接洽 。

北京老年医院精力 生理 二科是该医院的特别 科室，重要 吸取 阿尔茨海默病性痴呆病（俗称老年痴呆病）人。图为护士王嫱和患者击掌庆贺 。 视觉中国(000681)图

门可罗雀的股东大会

2023年12月12日俨然成为通化金马热度的分边界 。在此之前，公司股价在短短3个多月内涨超260%，是名副着实 的“妖股”。2023年12月12日，公司股价跌停，厥后 虽有反复，但团体 进入漫长的下跌通道。

这家上市于1997年的药企被贴上“妖股”标签，与阿尔茨海默病有关。在资源 市场中，AD是医药股“一点就燃”的概念，而引爆通化金马的是琥珀八氢氨吖啶片Ⅲ期临床试验进度。

据公司先容 ，琥珀八氢氨吖啶片是具备完全自主知识产权的小分子化学I。I类国家级新药，如今 已得到 日本、欧盟专利，是国家“十三五”庞大 新药创制项目。这种口服固体制剂重要 用于治疗轻中度阿尔茨海默病，是一种新的乙酰胆碱酯酶克制 剂，具有双重胆碱酯酶克制 功能，可以同时克制 乙酰胆碱酯酶和丁酰胆碱酯酶。

2023年8月24日，通化金马在官方微信公众号公布 琥珀八氢氨吖啶片的盲态数据考核 会准期 举行。受相干 消息提振，当年8月30日至9月18日，公司股价从6.17元涨至13.52元，区间涨幅达119.12%。9月20日，公司股价出现“一字跌停”，但随着公司公告称，琥珀八氢氨吖啶片Ⅲ期临床试验到达 重要 临床试验尽头 ，公司股价在9月21日又迎来涨停，上涨趋势不停 连续 到当年12月。

如今 ，通化金马市值仍有约150亿元，但前十大股东持股占比从客岁 6月尾 的51.54%降落 到本年 一季度末的38.83%。此中 ，原第二大股东上海木恺贸易 有限公司在客岁 第四序 度减持3000万股，克制 本年 一季度末，以1.84%的持股比例位列第七大股东。

紧张 股东高位减持的同时，通化金马也并未受到太多专业机构关注。在可查询的定期公告中，机构投资者只持有少量通化金马股份。比如 ，2023年年报表现 ，9家基金公司合计持有通化金马不敷 1%的股份。

别的 ，券商研报也鲜少覆盖通化金马。Wind表现 ，通化金立刻 一份覆盖研报的发布时间还停顿 在2018年，近5年没有机构覆盖。

更加令人不解的是，公司披露重磅产物 盼望 后的首场年度股东大会现场也非常冷静 。在本年 6月的2023年度股东大会上，通化金马董事长线上参会，参加 的外部股东只有两三名，没有机构投资者参加 。公司在走完通例 流程后，股东大会便竣事 了。

丁老师 是通化金马股东大会首位到会的外部股东。他告诉记者，其从2023年8月开始关注通化金马，之后不绝 加仓，看重的就是琥珀八氢氨吖啶片这款药。

但通化金马股东大会现场的“冷静 ”，多少让丁老师 感到不测 ，他以为 琥珀八氢氨吖啶片是一款阿尔茨海默病范畴 的开创性药物，无论是疗效还是 技能 都处于环球 领先程度 ，假如 能顺遂 注册并推向市场，远景 非常广阔。

“体外试验表明，琥珀八氢氨吖啶片对乙、丁两种胆碱酯酶的克制 本领 分别是通例 一线用药的数倍，故有更好的临床治疗结果 ，同时Ⅰ期、Ⅱ期临床也验证了其临床结果 ；而且 ，琥珀八氢氨吖啶片的安全性相对更可靠、更安全。”丁老师 以为 ，这是一个稀缺标的，由于 阿尔茨海默病如今 还没有有效 的治疗药物。

通过与公司高管的线下交换 ，丁老师 对琥珀八氢氨吖啶片抱有信心，他以为 “药物上市后的年纯利润预计在十亿元级别以上”，但他最大的顾虑还是 公司可否 顺遂 地完成药物注册并将其推向市场。

“短期内我大概 不会再购入股票了。”丁老师 说。

研发进度更多发在公众号

创新药范畴 向来 以成败论好汉 ，但医药研发九死一生，跨国公司由于 药物临床不达预期而停止 临床试验是常有的事。从通化金马现有的产物 管线来看，琥珀八氢氨吖啶片是公司最器重 的产物 ，也是如今 百亿元市值的核心 溢价部分 。

丁老师 对琥珀八氢氨吖啶片的前述认知，重要 来自公开信息。根据《逐日 经济消息 》记者在通化金马公众号上梳理，通化金马围绕琥珀八氢氨吖啶片的信息披露动作非常频仍 。

2023年8月20日，通化金马在公众号发布关于举行琥珀八氢氨吖啶片盲态数据考核 会的问诊，但直到8月31日才发布公告，晚了10天；9月19日公众号发布揭盲发布会的文章，上市公司9月21日发布。而公众号后续发布的一系列盼望 ，却没有出如今 上市公司的公告中。

但这些未出如今 上市公司公告中的信息，却牵动着通化金马的股价。2023年9月1日、13日、15日，通化金马连发股票买卖 业务 异动公告。11月20日，通化金马举行琥珀八氢氨吖啶片注册工作推进会，11月27日、12月6日发布股票买卖 业务 异动公告。

记者从与公司有过交换 的投资者处相识 到，公司以为 公告有披露的标准 ，达不到公告要求不能发布，这些内容属于工作动态，没有涉及庞大 事项，在公众号发布是正常的。

但这与行业惯例有些收支 ，由于Ⅲ期临床试验对于一款创新药的上市至关紧张 ，公开具体 的临床试验信息是上市公司更常见的做法，内容一样平常 覆盖试验计划 、受试者信息、重要 尽头 和次要尽头 、安全性数据、疗效数据、统计分析结果 等。

相比之下，通化金马于2023年9月20日披露的药物Ⅲ期临床试验揭盲结果 非常简单 。公司表现 ，琥珀八氢氨吖啶片治疗轻中度阿尔茨海默病的26周双盲、双模仿 、随机、安慰剂/阳性药平行对照暨延至54周单臂、多中心 Ⅲ期临床试验研究于2017年1月，以上海精力 卫生中心 为组长单位 ，在天下 34家临床试验中心 开展相应的临床试验研究。

琥珀八氢氨吖啶片Ⅲ期临床试验到达 重要 临床试验尽头 ，试验呈阳性结果 ，以为 试验药物对ADAS-cog（阿尔茨海默病评估量表-认知量表）的改善具有显着 的临床意义；在安全性上，试验药物的不良变乱 及不良反应的发生率均低于两个对照组。与安慰剂组比力 ，结果 具有明显 的统计学意义，P专家：披露结果 表述暗昧

阿尔茨海默病的竞争市场非常剧烈 ，被称为医药界的“天坑”。也正由于 研发难度大，每个药物的盼望 都会引起业内广泛讨论。

6月21日，中国老年保健协会阿尔茨海默病分会（ADC）常务副主任委员兼秘书长、北京大学第一医院主任医师孙永安担当 《逐日 经济消息 》记者采访。他表现 ，通化金马在其公众号披露的试验数据中，针对“重要 疗效指标ADAS-cog”的表述有些“暗昧 ”。从其所披露的数据看，仅表现 “三组间差别 具有明显 统计学意义”，并没有明说吖啶片组与安慰剂组、吖啶片组与阳性药组之间是否有差距，谁优谁劣。

而在次要疗效指标CIBICplus（临床印象变革 量表）和ADCS-ADL（一样平常 生存 活动 量表）中，数据表现 琥珀八氢氨吖啶片对于阿尔茨海默病症状的缓解结果 优于安慰剂组，同样未对吖啶片组和阳性药组作比力 。

“这些资料不是太全。”孙永安表现 ，按理说企业应该提供实行 组与对照组间的比力 数据，并在临床试验入组时披露各组利用 药物的环境 ，否则临床试验数据很轻易 被质疑。

根据公开信息，克制 2023年12月13日，关于琥珀八氢氨吖啶片的统计陈诉 、临床研究总结陈诉 已正式完成定稿。7月24日，通化金马发布公告称，克日 ，公司查询到国家药品监督 管理局签发的琥珀八氢氨吖啶上市申请登记的《受理关照 书》。不外 ，有分析称，思量 到速率 最快的“绿色通道”预计审批时间为6个月到1年，琥珀八氢氨吖啶片很难在2024年获批上市。

通化金马被质疑的另一个缘故起因 ，在于其在研药物并非真正的原始创新。

孙永安表现 ，在阿尔茨海默病范畴 ，胆碱酯酶克制 剂是一种经典药物。比方 ，日本卫材公司的多奈哌齐于1996年获美国FDA的特许答应 用于临床，诺华公司的卡巴拉汀则于1997年在瑞士上市。因此，与卡巴拉汀作用机理雷同 的琥珀八氢氨吖啶片，其疗效不大概 是颠覆性的，并非业内常说的“first in class”（首创药物），而更像是me-better（在仿制中创新的药物）。

而且，胆碱酯酶克制 剂本身 “治标不治本”。孙永安举了一个很形象的比喻，肺部感染是细菌感染引起的炎症，用抗生素把细菌给杀死是肺部感染的根本治疗方式，资助 咳痰、降温的药物重要 是改善肺部感染症状，同样原理 ，胆碱酯酶克制 剂只是改善认知症状，对疾病本身 的盼望 并没有太大资助 ，在阿尔茨海默病的治疗中，胆碱酯酶克制 剂发挥的作用就像降温药一样。