管涛：美联储脚下正传来冰河开裂的声音

　　一系列最新市场消息表现 ，限定 性货币 政策、高利率的负面影响正在渐渐 显现。美联储在均衡 紧缩不敷 与紧缩太过 的关系上依然如履薄冰。

　　美联储自2022年3月份启动本轮加息周期以来，只管 自2023年9月起克制 加息，但初次 降息时间频频 延后。一系列最新市场消息表现 ，限定 性货币 政策、高利率的负面影响正在渐渐 显现。美联储在均衡 紧缩不敷 与紧缩太过 的关系上依然如履薄冰。

　　日本第五大银行“踩雷”再现债券投资浮亏之痛

　　2023年3月，美国硅谷银行因美联储紧缩、美债收益率飙升，造成债券投资巨额浮亏，终极 停业 整理 。时隔一年多，大洋彼岸的日本第五大银行——农林中心 金库因同样缘故起因 不幸“中招”。

　　这家创建 于1923年的百大哥 东家 要服务于日本的农业、渔业和林业相助 社。2024年6月19日，银行忽然 对外公布 ，正在操持 于2025年3月31日前渐渐 出售代价 约10万亿日元（约合630亿美元）的美国和欧洲主权债务（国债），以止损组合投资买卖 业务 ，并思量 多元化投资。

　　2023财年的银行财报（2023年4月1日至2024年3月31日）表现 ，其证券投资组合中，日元资产占24%，美元占57%，欧元占16%，其他币种占9%。此中 ，1年以内的占36%，1年以上至5年以内的占16%，5年以上至10年以内的占31%，高出 10年的债券占17%。美联储本轮激进加息以来的2021~2023财年，该行债券投资浮亏分别为3343亿、1.73万亿和2.19万亿日元。这缘于农林中心 金库同大多数机构投资者一样，误判了外洋 利率走势。原以为美联储和欧洲央行会很快减息，但事与愿违。特别 是由于黑白 端利率连续 倒挂，对美国短期债券的投资浮亏大于长期 债券投资。

　　1999年以来，为应对资产泡沫幻灭 后的通货紧缩、经济停滞，日本央行实行 了一系列非通例 货币 政策步伐 。这倒逼日本金融机构放肆 增长 外洋 资产运用，探求 更高回报的投资机遇 。据日本央行统计，到2023年底，日本国内银行持有的证券资产中，外国证券占比27.8%，较1994~1999年均值上升15.5个百分点（见图表1）。信托 ，如农林中心 金库如许 外洋 投资“失手”的环境 ，在日本机构投资者中应该不是个案。

　　这与2010~2012年欧洲主权债务危急 险些 如出一辙。当时 ，2007年美国次贷危急 到2008年底渐渐 演变成 环球 金融海啸、天下 经济阑珊 后，各国同等 采取 了财务 货币 扩张的反危急 步伐 。结果 ，美国经济和金融快速企稳反弹，而南欧五国（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙，合称PIIGS）却深陷当局 债务泥潭。2009年底，希腊当局 财务 造假丑闻曝光，引爆了希腊债务危急 。随后，危急 向其他南欧四国反复扩散伸张 ，2010年起演变成 了欧洲主权债务危急 。

　　这次美联储初次 降息时点频频 延后，对美国金融体系自身的压力也不小。据美国联邦存款保险公司（FDIC）统计，克制 2024年第一季度末，美国全部 银行未实现的证券投资丧失 5165亿美元，为连续 九个季度巨额浮亏。当季新增浮亏389亿美元，上季浮亏镌汰 2063亿美元。这重要 反映了经济和通胀韧性超预期，美联储紧缩预期重估，美债收益率上行的影响。同期，2年期和10年期美债收益率分别上升36和32个基点，上季为分别降落 80和71个基点（见图表2）。

　　最高名誉 品级 投资产物 爆雷凸显贸易 地产隐忧

　　克日 ，美国银行最新公布的陈诉 表现 ，一项由英国购物中心 支持的贷款（贸易 抵押贷款支持证券，CMBS）的AAA级部分 投资者有数 遭遇亏损。同时，巴克莱银行的陈诉 表现 ，以曼哈顿中城百老汇一栋大楼的抵押贷款为支持的3.08亿美元单子 的AAA部分 的购买者也遭遇亏损。这是2008年金融危急 以来贸易 地产支持的最高评级债券初次 出现此类丧失 。

　　前述有数 的爆雷变乱 表明，西欧 金融体系 大概 存在一些严峻 的题目 ，即便是最高名誉 品级 的投资也不再安全。同时，上述CMBS的爆雷与贸易 地产关系密切，表明西欧 贸易 地产代价 的降落 大概 比市场预期得更为严峻 。评级公司惠誉曾发布分析陈诉 告诫 称，美国写字楼的代价 大概 会遭遇高出 2008年房地产市场瓦解 的暴跌，迄今为止，写字楼代价 已跌去约四成，但美国贸易 地产市场尚远未触底。穆迪预计，到2026年美国贸易 地产市值或将蒸发2500亿美元。

　　2007年次贷危急 以来，美国银行业对房地产贷款的总体风险袒露 低落 ，但对贸易 地产贷款的袒露 增长 ，美国小型国内特许银行在这方面表现 尤为突出。据美联储统计，到2024年5月尾 ，美国全部 银行的贷款和租赁资产中，房地产贷款占比45.1%，较2007年底回落10.5个百分点；房地产贷款中，贸易 地产贷款占比53.6%，上升9.5个百分点。同期，美国全部 银行贸易 地产贷款中，小型国内特许银行占比67.2%，上升14.3个百分点（见图表3）。

　　新冠疫情之后，很多 上班族选择居家办公，导致贸易 地产空置率上升。根据穆迪近来 的一份陈诉 ，2024年第一季度，全美办公楼空置率到达 创记录 的19.8%，而疫情前均匀 约为17%，预计到2026年将进一步升至24%。通常环境 下，债务展期是通例 操纵 ，但如今 30年房地产抵押贷款利率为7%左右，加息前仅略高于3%（见图表4）。利率高企加上贸易 地产租赁市场低迷，业主只得债务违约，银行也被迫遭受 贸易 地产贷款丧失 增长 。

　　到2024年第一季度，美国全部 银行贸易 地产贷款的拖欠率为1.18%，已连续 六个季度环比上升，为2015年第三季度以来新高（见图表4）。鉴于美国小型国内特许银行占了全部 银行贸易 地产贷款份额的近七成，它们对贸易 地产市场的颠簸 将更加敏感。另据美联储披露的高级信贷员对银行贷款实践的意见观察 （SLOOS），在2023年10月和2024年1月的银行陈诉 中，2023年下半年全部 贸易 地产贷款种别 的需求疲软、标准 收紧。

　　2024年年初业绩爆雷、股价崩盘的美国纽约社区银行就是冰山的一角。2021年末，该行贸易 地产贷款总额为109亿美元；2022年收购旗星银行后，年末贷款升至228亿美元；2023年收购署名 银行后，年末进一步升至386亿美元。本地 时间1月31日，纽约社区银行披露，因贷款丧失 激增，为增补 资源 拟镌汰 分红，触发其股价暴跌。这让市场一度风声鹤唳，以为硅谷银行变乱 会卷土重来。

　　在抗通胀与防风险之间“走钢丝”的美联储

　　5月初，美联储发布了2024年春季金融稳固 陈诉 。陈诉 指出，根据对25个接洽 人的观察 结果 ，通胀上升和货币 政策收紧的影响仍旧 是最受关注的风险。该风险于2022年春季陈诉 排名近期前四大金融风险次席，但自2022年秋季陈诉 起连续 名列榜首（见图表5）。受访者指出，通胀再度加快 大概 会使利率保持在比先前预期更长的时间。同时，几位接洽 人暗示美联储大概 在降息方面掉队 于曲线，大概 在经济忽然 下滑的环境 下大概 举措 不敷 敏捷 。

　　房地产市场压力尤其是贸易 地产的压力再次被频仍 提及。该风险自2023年春季陈诉 以来名列前四大风险，最新排名为第三位。受访者继承 将利率上行视为该行业的重要 阻力，并指出将来 几年的到期壁垒大概 会带来再融资风险，给代价 和估值带来进一步的下行压力。贸易 地产风险敞口大概 会对银行体系产生负面影响，美国小型和地区 性银行的脆弱性尤其高（见图表5）。

　　别的 ，受访者还担心银行业压力有大概 再次出现。该风险自2023年春季陈诉 以来也是连续 打榜近期前四大风险，最新排名第四位。受访者指出，除贸易 地产风险敞口外，利率大概 比之前预期的更长时间保持在较高程度 ，这或是潜伏 存款新一轮番 出的催化剂（见图表5）。

　　着实 ，美联储也很担心紧缩太过 的风险。美联储已多次明白 表现 ，通胀回到2%不是降息的门槛，岂论 是通胀连续 回落抑或就业不测 疲软，都有大概 触发降息。2024年3月份美联储更新利率点阵图时，将2024年美国经济增长猜测 值由1.4%大幅上修至2.1%，高于其估算的潜伏 增速1.8%，却维持了年内三次降息的猜测 稳固 ，直到6月份再次更新点阵图时才缩减至一次。美联储对于金融市场的庇护 可见一斑。这正是顶着紧缩压力，美国三大股指迭创新高、住宅代价 逆势上涨的底气地点 。

　　结果 是，美联储在前述春季陈诉 中不得不承认 ，美国资产估值进一步升至相对于重要 资产种别 根本 面较高的程度 。此中 ，股价增长速率 快于预期收益，将远期市盈率推高至汗青 分布的上限；公司债券利差收窄，如今 处于相对于长期 均匀 程度 的低程度 ；住宅物业代价 相对于根本 面保持高位。

　　股市和房市等资产估值上升的财产 效应正更换 疫情期间给家庭发钱形成的、渐渐 斲丧 殆尽的超额储备 ，继承 支持 着美国强劲的个人斲丧 付出 ，进一步助推美国经济扩张。根据6月份国际货币 基金构造 （IMF）、天下 银行和经合构造 （OECD）的猜测 ，2024年美国经济增长猜测 值分别为2.6%、2.5%和2.3%，均高于美联储的猜测 值，也高于美联储估算的潜伏 增速，且都指向美国经济“不着陆”。果真云云 ，美国通胀和就业韧性将超预期。

　　本地 时间6月27日，IMF在竣事 与美国第四条款探究 的总结发言中发起 ，鉴于通胀存在明显 的上行风险，只有在有更明白 的证据表明通胀正在可连续 地回到2%的目标 后才可以审慎 降息。别的 ，假如 将来 几个月即将到来的通胀数据升温，大概 不得不认真思量 消除美联储沟通中的宽松私见 ，乃至 大概 进一步加息。同日，美联储理事鲍曼也出来喊话表现 ，如今 降息不符合 ，若通胀继承 高企仍愿加息。

　　据FDIC统计，2024年第一季度列入“题目 银行名单”的有63家、总资产821亿美元。这些题目 银行都是小银行，比2023年第四序 度增长 了11家、158亿美元。不外 ，FDIC同时表现 ，这个题目 尚不敷 虑，由于 “题目 银行”的数量 仅占银行总数的1.4%，处于非危急 时期占比1%~2%的正常范围（见图表6）。别的 ，前述美国全部 银行贸易 地产贷款的拖欠率固然 连续 攀升，但也仍处于非危急 时期占比1%~2%的正常范围（见图表4）。从这个意义上讲，美联储还可以心怀荣幸 地继承 等待 机遇 ，这也就意味着高利率对美国经济和金融的影响会连续 更长时间。但鉴于政策传导的滞后性，比及 经济忽然 下滑时再降息恐为时已晚。

　　听着脚下断断续续传来冰河开裂的声音，估计如今 美联储是患得患失：降息早了，有经济“不着陆”、二次通胀的风险；降息晚了，又有经济“硬着陆”、泡沫破裂 的风险。

　　（作者系中银证券环球 首席经济学家）