创金合信基金发布三季度宏观战略设置 陈诉 《多谋寡动》魏凤春：债券优于商品优于权益

　　作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期首席视点从积极财务 的效用发挥角度，指出国债必要 扮演 更加紧张 的脚色 ，作为资产订价 的锚，其对团体 资产具有显着 的引导 作用。红利资产与国债收益率的走势痛痒相干 ，因此不停 是妥当 资产设置 的首选。市场进入7月，“五穷六绝七翻身”的规律是否应验，投资者都很关注，我们的分析从复盘开始。

　　复盘是形成投资战略 的紧张 部分 ，重要 目标 是归纳出已往 市场走势形成的核心 因素，在此底子 上分析因素变革 的大概 ，从而形成下一步有效 的战略 。

　　一、复盘

　　妥当 战略 是年初资产设置 的共识，其间履历 过低空经济、出海等主题战略 的打击 ，但仍旧 没有失去其主战略 的位置。年初至2024年7月7日，按申万一级行业分类，A股收益为正的行业包罗 银行、公用奇迹 、煤炭、石油石化、家用电器、有色金属、交通运输以及通讯 。从周度行业走势看，有色金属、商贸零售、钢铁、房地产等走势靠前，但力度有限；国防军工、机器 装备 、美容照顾护士 、电力装备 、电子等收益率为负，跌幅显着 高于前述行业的涨幅。从大类资产收益率的走势看，白银、铜与黄金、纳斯达克的周度走势仍旧 排在火线 ，北证50、科创50以及创业板指数周度走势靠后。从年初数据来看，北证50跌幅为36%，科创50与创业板指跌幅分别为18%与12%。

　　复盘已往 一个月市场的走势，可以得出以下结论：

　　第一，从环球 资产看，上半年美国核心 PCE通胀数据降温，股票市场订价 降息预期，纳指涨幅高于标普500、美债则受到多重因素的影响，6月末西欧 政治不确定性使得市场进步 了对于通胀不确定性的订价 。

　　第二，从国内资产走势看，分子端增长预期的变革 是A股下跌的重要 缘故起因 。6月以来权益市场连续 回调，投资者感情 降温显着 ，市场成交额降落 至7000亿中枢附近。本年 以来根本 面变革 的节奏和客岁 有诸多相似之处：一季度好于市场预期，二季度经济修复弱于市场预期，地产是紧张 的影响变量；与此同时，在央行防空转、防套利的引导 基调下，金融数据出现 私家 部分 名誉 紧缩 的近况 。

　　第三，对于港股来讲，6月出现 先涨后跌的态势，只管 美国降息预期升温，外洋 活动 性压力出现缓解的迹象，但国内根本 面变革 对港股订价 出现扰动，离岸人民币突破前高，同样印证了外洋 资金对人民币资产的吸引力降落 。

　　第四，对债券来讲，6月利率曲线长端和短端均出现显着 下行，名誉 利差、限期 利差大幅收窄，负债端偏强的设置 举动 是利率曲线团体 下移的紧张 驱动力。债市单边预期的加快 已经产生了经济预期走弱的公共风险，这才导致央行通过国债现券交易 对市场举行 逆周期的调治 。

　　二、根本 的逻辑展示

　　下一步投资战略 应该怎么操纵 呢？ 创金合信基金发布了三季度宏观战略 设置 陈诉 《多谋寡动》，其逻辑分析如下：

　　第一，宏观逻辑

　　对宏观的体系 性挑衅 和机会 而言，核心 制约仍在地产，其一，政策落地到政策结果 出现必要 时间，当前仍旧 处在观察期；其二，缺乏收入支持 的斲丧 增速边际走弱，也是究竟 ；其三，超预期的出口面对 外部打击 的扰动；其四，根本 面预期转弱下货币 政策保持定力，财务 紧均衡 ，政策空间受制约。这是对国内宏观买卖 业务 的分析。

　　外洋 经济走势概括起来是：1）增长降温但有韧性，就业、斲丧 等数据表现 降温迹象，但上修的赤字率或支持 经济有肯定 韧性。2）通胀如预期迟钝 下行。3）长期 利率中枢上修，降息预期摇摆 。

　　第二，财产 逻辑

　　财产 分析中重要 关注以下四点：一是渐渐 关注半导体库存回落见底与外洋 财产 催化带来的布局 机遇 ；二是从行业策划 模式稳固 、存在涨价预期的角度布局 公用奇迹 ；三是供给束缚 与资源斲丧 弹性抬升配景 下的品种：煤炭、黄金、油运、工业金属；四是部分 高端制造代价 博弈加剧，预期渐渐 出清产能。

　　第三，资产逻辑

　　在对资产的买卖 业务 逻辑分析上，我们以为 分子（增长预期）比分母（利率）更紧张 。从三驾马车的维度看，经济新旧动能连续 转换，供给强于需求的趋势没有改变，量的支持 仍依靠 价和利润的捐躯 为代价。具体 表现 为GDP上升，PPI与ROE双双降落 。 投资者必要 关注供需抵牾 的突破口，一方面，内需的提振是关键，货币 看实际 利率的降落 ，财务 看实物工作量的投放；另一方面，关税压力叠加下半年外洋 需求走弱的景象 ，检验 上半年出海的逻辑可否 连续 。

　　从负债端看，差别 资产的驱动因素差别 。

　　1．权益。2021年之前经济处于加杠杆周期，公募权益基金成为最大的边际订价 资金，拥抱当时 ROE向上的核心 资产成为主线；2021年之后是去杠杆周期，导致寻求 确定性和绝对收益战略 成为边际订价 资金，拥抱高股息率的红利资产成为主线。

　　2．债券。对债券来讲，我们以为 资产荒将会连续 。一是资产收益率难以满意 负债端的需求，银行打击金融空转加剧了金融脱媒的进程 。二是负债搬家造成非银连续 的配债需求，债券市场收益率曲线团体 下移，限期 利差、名誉 利差大幅压缩。三是对于重要 负借主 体而言，大幅增配利率债是根本 盘，类债属性的红利资产是收益率加强 的有效 工具。四是必要 关注债券的风险，提示 投资者，假如 经济周期从阑珊 走向复苏，利率见底反弹是大概率的事变 。

　　三、设置 战略

　　多谋而寡动，是我们下一步的战略 方针。由于 之前的判定 与市场走势以及实际 的操纵 ，在趋势布局 与节奏上都没有多大的偏离，以是 不会轻易 改变主张。

　　1．仍旧 维持2024年大类资产设置 的判定

　　具体 看，1）大类资产排序：债券＞商品＞权益。2）债券：美债（短端＞长端）＞中债（哑铃设置 ）。3）商品：黄金＞铜＞石油煤炭＞其他工业金属。4）权益：非AH＞AH。

　　2．债券设置 ，债牛连续 ，均衡 久期与颠簸 ，哑铃设置

　　1）利率债：长期 利率下行的逻辑仍未改变，机构举动 与央行对正向利率曲线的预期管理对债市形成颠簸 ，继承 哑铃设置 （1年期同业存单和10年期国债）；2）名誉 债：下沉和拉久期在短期内或还是 获取票息资产首选，但赔率与胜率弱于上半年；3）可转债：小盘股颠簸 加剧，对部分 转债带来负面扰动，规避正股质地较差的转债标的。

　　3．权益设置 ，A股维持超配

　　对分子端来讲，上半年私家 部分 名誉 紧缩 超预期，当局 部分 名誉 扩张不及预期，团体 对冲力度不敷 。经济新旧动能连续 转换，供给强于需求的趋势没有改变，量的支持 仍依靠 价和利润的捐躯 为代价，中心 财务 的有效 发力是下半年办理 供需抵牾 和对冲名誉 紧缩 的突破口。

　　对分母端而言，国内货币 政策框架发生变革 ，国内政策利率仍将中性偏紧，LPR+央行对利率曲线的管理决定市场利率，经济根本 面与资产荒决定了下半年下移的曲线和陡峭化布局 。

　　具体 到行业上，必要 关注具备分子端稀缺性的上游资源、交通运输、公用奇迹 ，鉴戒 根本 面连续 恶化的光伏、CXO、电新、地产链等。主题战略 保举 中证红利+AH国企。